Le meilleur moyen de gagner au casino, c’est d’en être le propriétaire8 min de lecture

Les spéculateurs jouent au casino, les investisseurs préfèrent être actionnaires des casinos. En voici un à une valorisation attractive.
27 août 2019

Macao, ancienne colonie portugaise, est devenue une région administrative spéciale de la Chine depuis 1999. Après l’ouverture de ses frontières aux citoyens chinois et la libéralisation du secteur des jeux en 2001, elle est devenue le plus grand marché mondial des casinos. L’industrie du jeu représente 50% du PIB, 84% des recettes fiscales et emploi environ 21% de la population active. Compte tenu de son statut semi-autonome en Chine, de l’importance de l’industrie du jeu et de l’assouplissement de la législation fiscale, Macau est devenu le repère des joueurs fortunés, en particulier ceux de la Chine continentale. Les tentatives de diversification de l’économie tout en limitant la croissance des casinos ont été relativement infructueuses.

Macao connaît en ce moment une période difficile. Le PIB de Macao a diminué de 1,8% en glissement annuel au deuxième trimestre de 2019, après une contraction de 3,2% au cours de la période précédente. Le pont construit récemment entre Hong Kong et Macao pour favoriser le tourisme n’a pas encore porté ses fruits avec les protestations ayant lieu en ce moment à Hong Kong. Le ralentissement de la croissance en Chine diminue également la fréquentation des casinos à Macao.

Les situations de ralentissements économiques et d’incertitudes sont souvent sources d’opportunités. C’est au cœur de cet environnement morose que nous avons trouvé une entreprise profitable dont la valorisation nous semble attractive.

Emperor Entertainment Hotel Limited

Code : 296.HK

Pays : Activité opérationnels à Macao et entreprise listée à Hong Kong

Secteur d’activité : Hôtellerie/Casinos

Site Web : https://www.emp296.com/eng/

Capitalisation : 1.8 milliard HKD

Prix de l’action : 1.42 HKD

Niveau de risque : ★★

Le niveau de risque est une mesure indicative fournie par l’auteur de l’article et qui représente la probabilité d’observer une perte significative ou totale de votre investissement si vous décidez de répliquer cette idée dans votre propre portefeuille. ★☆☆☆☆ représente le risque le plus faible et ★★★★★ le risque le plus élevé. Cet échelle est entièrement subjective et reflète uniquement l’opinion de l’auteur.

 

Description de l’entreprise

Emperor Entertainment Hotel Limited est une holding qui détient des participations dans les secteurs du jeu et de l’hôtellerie. Son investissement phare, le Grand Emperor Hotel situé à Macao, un hôtel/casino proposant des restaurants, des bars, un centre d’affaires, un spa, un sauna, une discothèque, des salles de jeux et des machines à sous.

La société exploite également l’Inn Hotel Macau situé à Macao sur l’île Taipa.

Par ailleurs, la société propose des services annexes tels que des services de financement d’agences de voyages et de projets, des services d’hôtellerie et de restauration, des services de marketing, de relations publiques et de promotion liés aux jeux, ainsi que les services d’agence pour les opérations de jeux.

La société, anciennement connue sous le nom de Emperor (China Concept) Investments Ltd., a changé son nom pour devenir Emperor Entertainment Hotel Limited en janvier 2005. La société a son siège à Hong Kong. Emperor Entertainment Hotel Limited est une filiale de Emperor Entertainment Hotel Holdings Limited.

 

 

L’entreprise en un coup d’oeil

  • Le Grand Emperor Hotel est un complexe hôtelier de 26 étages (60 000 m2) comprenant 311 chambres, un casino, un spa, des discothèques et des restaurants
  • Le casino du Grand Emperor Hotel comporte 77 tables de jeux dont 10 tables VIP et 180 machines à sous ;
  • Le Grand Emperor Hotel est détenu à 80% par Emperor Entertainment Hotel Limited et à 20% par SJM ;
  • L’entreprise a fait l’acquisition de l’Inn Hotel Macau en 2014. Cet hôtel de 17 étages (20 000 m2) comporte 287 chambres, une piscine, un spa ;
  • L’ Inn Hotel Macau est proche des spots touristiques de macao. 

Stratégie de l’entreprise

Même si l’entreprise est profitable sur les 5 dernières année, l’entreprise fait face à un contexte plus difficile : diminution de la fréquentation touristique générale à Macao, plus de compétition avec l’ouverture de casinos à Cotai, une nouvelle zone de développement à Macao. Pour faire face à ces enjeux, la société souhaite modifier son business model selon deux lignes directrices :

  • Améliorer l’expérience clients pour fidéliser et attirer de nouveaux clients.
  • Se concentrer sur une clientèle de masse premium. Ce segment semble être prometteur sur le long terme avec l’accroissement des classe moyennes supérieures en Chine.

Même si l’entreprise n’a pas à s’inquiéter sur le court terme étant donné sa profitabilité et sa solidité financière, elle devra sans doute ajuster son business model dans les années à venir pour se démarquer de la compétition.

 

Activité de l’entreprise

  • La société a deux sources principales de revenus : la gestion des hôtels et la gestion du casino. Les revenus du casino représentent plus de 80% des revenus de l’entreprise ;
  • Les revenus hôteliers sont globalement stables sur les dernières années avec un taux de d’occupation des chambres autour de 94% en moyenne sur les dernières années. Le prix moyen des chambres et quant à lui en augmentation.
  • Pour la partie casino, le revenu moyen par table est en baisse (autour de 10%) sur les 4 dernières années.

La partie casino est dans un moment difficile depuis plusieurs années. L’entreprise tente de rééquilibrer ses sources de revenus vers la partie hôtellerie. Cela explique sans doute l’acquisition de l’hôtel Inn Hotel Macau qu’elle a effectuée en 2014.

 

Points clés des documents comptables

  • Une marge bénéficiaire brute toujours très confortable à 60% (même si elle était à 64% il y a 2 ans et à 75% il y a 5 ans) ;
  • Un endettement faible mais attention, une grande partie des immobilisations corporelles est utilisée comme collatéral pour les emprunts de la société;
  • Ratio courant élevé autour de 6 en raison du solde de trésorerie élevé (la trésorerie et les équivalents de trésorerie représentent presque la moitié des actifs de la société) ;
  • Un résultat net positif sur les 5 dernières années ;
  • Faible ratio cours / valeur comptable égal à 0,4. Cela donne à l’investisseur une marge de sécurité confortable ;
  • Ratio cours / bénéfice faible inférieur à 5, soit un niveau de valorisation potentiellement attractif pour l’investisseur ;
  • Un rendement en dividendes attractif autour de 6% que la société devrait payer facilement étant donné que le cash qu’elle génère couvre au moins 3 fois la somme des dividendes à payer.
  • Une trésorerie importante (2.6 milliards HKD) qui couvre largement la totalité des dettes de l’entreprise (600 millions HKD).

Principaux Risques

  • La baisse de la croissance chinoise pourrait affecter la confiance dans l’économie et continuer à faire baisser la fréquentation touristique à Macao ;
  • Les protestations à Hong Kong pourraient continuer de freiner la fréquentation des casinos de Macao ;
  • Le secteur du jeu est très règlementé, donc potentiellement à risque en cas de nouvelles régulations de la part des autorités de Macao ;
  • La profitabilité de la société pourrait être mise en danger si l’entreprise n’arrive pas à mettre en œuvre sa stratégie pour lutter contre la concurrence, en particulier celle des nouveaux casinos de Cotai ;
  • Comme pour toutes les sociétés exerçant leur activité en Chine et dans les pays émergents, le manque de transparence, le risque de fraude, d’information incomplète ou erronée est plus élevé qu’ailleurs.

Événements récents

  • 25 Janvier 2019 : Finalisation de l’acquisition d’une participation de 5% dans Luck United Holdings Limited ;
  • 8 Octobre 2018 : Acquisition de 15% de la participation dans Luck United Holdings Limited.

Notre Analyse

 

Au 31/03/2019, la société affichait un solde de trésorerie et équivalents de trésorerie d’environ 2.6 milliards HKD. Nous prenons l’hypothèse suivante : à cause de la baisse de la fréquentation à Macao et de la situation difficile du marché, la société a brûlé 400 millions HKD de trésorerie entre le 31/03/2019 et aujourd’hui. Cela correspond à la totalité du cash que la société a brulé sur toute l’année dernière. L’entreprise détiendrait désormais $2.2 milliards HKD en trésorerie et équivalents de trésorerie.

Si l’entreprise était liquidée aujourd’hui et que les liquidités de la société étaient utilisées pour rembourser la totalité des dettes de la société (environ 600 millions HKD), la société disposerait toujours de 1.6 milliard HKD de liquidités.

Aussi, on note que l’entreprise possède sur son bilan un portefeuille de placement à court terme pour 1 milliard HKD.

Donc, si la société était liquidée aujourd’hui, nous estimons que nous pourrions récupérer 2.6 milliards HKD en tant qu’actionnaire.

Avec une valeur de marché de 1.8 milliard de dollars, la société est une « net-net », c’est-à-dire un titre qui se négocie pour moins que sa valeur d’actif courant net des dettes (NCAV). L’action de la société se négocierait donc actuellement à un rabais important d’environ 30% par rapport à notre valeur estimée.

Mais la société possède également un important patrimoine immobilier car elle possède 2 hôtels. Les immobilisations corporelles pour une valeur nette de 1.3 milliards qui correspondent à deux hôtels dont la rentabilité est acceptable. Ces immobilisations corporelles ont déjà été amorties pour la moitié de leur valeur brute comptable. Nous les reprenons avec un rabais supplémentaire de 50%, soit pour une valeur nette comptable de 600 millions HKD.

Si nous ajoutons ces immobilisations corporelles, nous pourrions donc récupérer 3.4 milliards HKD, ce qui fait passer la sous-évaluation de la société de 30% à près de 50%.

La direction de la société s’accorde avec nous sur la sous-évaluation de l’action de l’entreprise puisqu’elle est actuellement en train de racheter ses propres actions.

En conclusion, la société est dans un contexte macroéconomique difficile, ce qui promet des trimestres difficiles. Malgré cela, nous avons une marge de sécurité conséquente grâce avec avec une valorisation estimée à deux fois le prix actuel de l’action en prenant en compte le patrimoine immobilier. Il ne reste donc plus qu’à attendre que le tourisme à Macao reprenne. Le pont qui relie Hong Kong à Macao pourrait également apporter du soutien au tourisme à Macao lorsque les protestations seront terminées.

Le principal risque pour l’investisseur est que la société brûle une grande quantité de cash dans les prochains trimestres, ce qui réduirait considérablement la marge de sécurité que nous avons actuellement. Nous devons nous attendre à beaucoup de volatilité sur l’action dans les prochains mois.

 

Liens utiles

Annonce de la finalisation de l’acquisition d’une participation de 5% dans Luck United Holdings Limited :

http://fastsfc.com/document/1319699

Annonce de l’acquisition de 15% de la participation dans Luck United Holdings Limited : http://fastsfc.com/document/1320715

Lexique financier par Café de la Bourse :

https://www.cafedelabourse.com/lexique

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